简报2002年第02期（总第289期） 2002年01月11日

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国有股减持与发展社保基金

耶鲁大学陈志武

2001年12月7日，北京大学中国经济研究中心在中心万众楼多功能厅召开国有股减持与中国证券市场前景研讨会，会上耶鲁大学教授陈志武先生就国有股如何减持提出了自己的看法和建议，下面是他的发言摘要：

在正式发言之前，我们不妨回顾一下中国的历史，从中我们可以发现很多有意思的东西。中国证券市场的发展可以追溯到清朝末年。当时，中国历史上第一位留美学生容闳向清政府政府提出建议，希望采用发行股票的方式为在长江上设立游艇的项目募集资金，因为这样的方式在分散风险和扩大资金规模上比一家独立承担要好得多。尽管他的建议并没有马上被采纳，但是证券市场仍然在稍晚的时候发展了起来。1870年，中国出现了股票交易；到1880年，发行股票的公司已经有30多家，证券市场初具规模，而且市值还翻了好几番，这同建国后股票市场最初发展态势十分相似。但在随后几年中，股市出现了较大滑坡，并且一直没有能够再发展起来，其中一个很重要原因涉及到公司治理结构因素。尽管政治背景，经济基础都不可同日而语，但历史有时惊人地相似：今天我们证券市场发展也遇到了类似问题，回过头来看看历史可能对解决我们今天的问题会有所帮助。

尽管我本人近年来并没有直接参加到建立和发展中国证券市场的事业中来，但通过各种渠道得来的信息，我对中国证券市场的发展过程有比较清楚的认识，并且我认为目前国内对证券市场的分析非常到位。1990年，上海证券交易所成立，当时我们建立证券市场的目的是为了解决国有企业面临的一些问题，没有考虑如何保护股东权益等问题。因此，这些年证券市场的发展过程中出现了不少问题，比如银广夏、亿安科技等，造假程度已经到了令人难以想象的地步。从另一个方面讲，如此多的恶性事件的出现未必不是一件好事，它可以使我们认清问题的严重性，达成共识，促进改革措施的推行。大家可以看到，中国上市公司的股份结构混乱：国有股、法人股、A股、B股、H股、转配股等不一而足，这在西方市场经济发达国家是不可思议的。如此众多的股份种类带来一问题，如不同股份持有者的责权利如何界定，怎样划分他们之间优先级等，并且衍生出寻租和腐败问题。国有股减持的提出，目的就是为了理清上市公司的股份结构，完善公司治理结构。目前国内非常关注这一问题，并且提出了上千种方案，但我想应该遵循简单化的原则，尽量避免遗留问题，给以后的公司经营者和金融当局造成麻烦。

我的国有股减持方案基本思路是将国有股划拨给社保基金，具体的方案大致可以分成三个部分：

国有股转成流通股，把转化来的流通股划拨给社保基金。很多人会对此提出异议，因为这样可能会给股市造成很大压力。但是请注意，社保基金的主要资金来自于国有股和国有资产，如果是这样，社保基金将大量持有股份，因此，大部分由国有股转化的流通股是不会被卖掉的。这方面一个很好的例子是微软，比尔暩谴氖俏⑷淼淖畲蠊啥钟械奈⑷砉善蓖耆梢粤魍ǎ床⑽唇浔湎郑喾吹兀共欢系芈蚪⑷淼墓善薄Ｒ虼耍泄勺闪魍ü刹⒉灰欢ㄒ馕蹲呕岜宦舻簟：芏嗤嗜衔荒芙泄梢还赡曰绫；穑衔庋缘胤秸拖喙氐恼共还健Ｆ涫挡蝗唬衅笠档恼嬲姓呤枪愦笾泄瘢喙氐恼怪皇谴砣嗣窦喙芷笠担皇枪衅笠档乃姓撸虼嗣挥斜匾诠泄杉醭种蟹忠槐Ｖ劣诘胤秸颐强梢圆握展昂偷厮暗谋壤捶峙涞胤秸钟猩绫；鸷偷胤窖辖鸬谋壤Ｉ绫；鹪诘玫秸獠糠止泄芍螅Φ卑凑沼头稚⒎缦盏男枰詈靡苑枪姆绞郊醭质种械墓泄伞Ｗ魑懒⑹谐≈魈宓纳绫；穑菀欢ǖ耐蹲什呗裕踔粱嵩龀忠恍┏止闪坎蛔愕墓泄伞?/LI>
社保基金的组织。我们进行国有股减持的目的，就是为了改变上市公司国有股一股独大的局面，改善公司治理结构，让企业摆脱政策性负担，成为真正的市场主体。因此，在讨论国有股减持的问题时，社保基金的组织是一个很重要的课题。如果社保基金搞不好，不能真正解决社会保障和养老保障的问题，政府仍然会将这部分负担加到企业头上，企业仍然无法真正从经济的角度考虑问题，经营绩效的改变也就无从谈起。社保基金的运行好坏直接影响国有股减持的最终效果。相比于其它的政府机构，社保基金的运行状况更容易观察，绩效更容易衡量，因为社保基金的绩效同样可以用经济指标来衡量。因此，我们应当让社保基金尽可能地独立于其他政府部门，能够自主经营，以财富最大化为主要目标，而不是充当政府进行经济干预的工具。如果社保基金能够成为一个独立的经济单位，那么它就可以以一个法人股东的身份，而不是行政上下级的身份参与到投资对象的经营中，这一点对完善公司治理结构也是至关重要的。
社保基金应当以指数投资的方式进行投资。这是社保基金如何运作的问题，与国有股减持是否划入社保基金无关，但这一点对我国社保基金的发展非常重要。社保基金不应该参与选股，也不应该将资金委托给某家基金管理公司进行操作。因为广大公民和社保基金之间仍然是一个委托代理的关系。处理委托代理问题时，信息透明度是一个非常重要的因素。采用指数投资的方式，等于将社保基金的投资信息向大众完全公开，方便大众对社保基金进行监管。另一方面，社保基金完全按照指数投资，避免了选股和挑选基金管理公司的过程，有助于杜绝发生寻租行为。按照美国的经验，完全按照指数投资的基金的经营绩效总体上要优于其他类型的基金。也许有人会说，中国的上市公司质量良莠不齐，社保基金主动选股可以避开那些经营状况不好和造假的公司。但实际上上市公司的经营状况在事前是很难预料的，造假也很难看出。据说某基金公司曾经到银广夏进行过实地考察，仍然没有发现其造假痕迹，结果重仓持有该股票并损失惨重。从这个角度讲，按指数投资是社保基金最理想的投资策略。社保基金的规模将会很大，从美国的经验看，在资金规模巨大的情况下，按指数投资是最好的选择。

中国政府主管部门在2001年6月出台的国有股减持方案，是将现有的国有股上市流通，变现后再划入社保基金。我认为中间过程并不必要。国有股如此减持，带来极大的交易成本和人力资本浪费，造成很多寻租的机会；更严重的是，这种减持方法对中国股市带来极大压力，可能导致股市的崩溃。另外，该方案在许多细节上也让人觉得不可思议。例如，我在早先的研究中发现，国有股协议转让给法人时价格只及流通股价格的14%，国有股却要以流通股的价格减持给个人，并且两种减持方式却在同时进行。

许多人认为国有股减持给社保基金会是国有资产的流失。其实不然。国有股和其它的国有资产中包含着许多社保责任和政府对老百姓许多隐形承诺，国有股减持给社保基金同时，也将这部分责任转移给了社保基金。

在我的方案中，社保基金如何处理国有股是一个焦点问题。在美国，许多规模巨大的社保基金如加州养老金等，都持有很多国有股，他们的经验值得我们借鉴。将国有股减持给社保基金后，社保基金对国有股的处理就成为基金本身的经营行为，完全根据赢利和分散风险的需要，完全不再有任何政策性的色彩，因此，没有必要在事前公布。我之所以建议社保基金采用指数化投资的方式，完全是基于我对美国经验的认识。根据美国的共同基金和对冲基金多年来的表现，我们可以看到人为管理的基金的经营绩效在总体上无法超过大盘。据调查，在美国存在10年以上的2073家共同基金中，过去10年中只有200余家的平均年收益率超过了大盘收益率，在473存在了5年以上的对冲基金中，过去5年中平均年回报率超过大盘的只有117家。在过去10年中年年回报率都超过大盘的基金一家都没有，只有不足3%的基金在8年中回报率超过了大盘。与此对应的是，指数化投资策略被广泛采用，在总额为2.5万亿美元的美国政府养老金中，1.4万亿投在了不同的指数投资基金中。总额1553亿的加州退休金中，75%投资在指数基金中。纽约教师退休基金中的93%投资在指数基金中。

最后需要明确的是，在国有股减持给社保基金后，从国有股一股独大变成了社保基金一股独大。因此，社保基金应当是一个独立的法人，而不是一个行政机构。加州退休金的董事会共有13位成员，其中6位由会员直接选举产生，其余7位中4位为政府官员，包括州财长、州审计长和州长及议会任命的官员各一位。而州政府和议会又是由民选选出的，从这个角度讲，加州退休金的董事基本都是直接或间接由民选选出，可以保证会员利益的实现。加州退休金是美国最有代表性的社保基金，我们可以从他们的实践中得到不少启示。

（韩靖、卢锋整理）

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